Coinbase vs SEC : 証券とは何か？
セキュリティとは何かという点でCoinbaseがSECと対立が表面化。ビットコインのツイッターコミュニティが大騒ぎになっている。Coinbaseは米国最大の暗号化取引所。そのCoinbaseがLendと呼ばれる暗号通貨の貸付商品を提供しようと事前登録を開始していた。しかしCoinbaseによると、SECはCoinbaseに対し、この商品がセキュリティであると考えており、Coinbaseが商品を登録せずに提供した場合には訴訟を起こすと伝えてきたという。コインベースがSECからウェルズノーティスを受け取った後、コインベースは腹を立て、SECの行動を「大ざっぱ」と呼びSECを強く批判した。
このCoinbaseの問題については多くの混乱があります。そこで、どのような問題があるのか、私はこの製品がどのように機能すると考えているのか、そしてなぜ（製品の動作が正しいと仮定して）Lendが明らかにセキュリティであるのかを説明します。
Lendがセキュリティであることが重要である理由
Lendが証券であれば、証券の売買における詐欺や操作を禁止する法律など、特定の法律が適用されます。より直接的には、もしLendが証券であるならば、CoinbaseはSECに登録することなくLendを一般に提供することはできません。
証券登録は、市場が効率的な価格設定を行うための十分な情報を確保するための開示プロセスであり、これは社会における資本の効率的な配分や金融の安定性について重要な意味を持ちます。また、登録は、他の多くの規制要件のフックでもあります。登録プロセスは、証券の根本的なメリットとは何の関係もありません。 それは単に情報開示のためです。ジャンク債でも、空き箱の株でも、SECに登録しておけば、一般に販売することができる。情報開示のプロセスは、登録書の重大な虚偽記載や不作為に対する責任によって支えられている。(登録手続きには多くの免除措置がありますが、これは第一に証券が存在する場合にのみ適用され、ここでは問題になりません)
ここで強調しておきたいのは、登録手続きについては、Lendや暗号通貨、DeFiなどの良し悪しを判断するものではないということです。これらは、一般に証券を販売するすべての人が従わなければならないゲームのルールであり、登録プロセスで必要とされる情報開示が行われなかった場合の投資家の損失や負の社会的外部性についての長い経験から、これらのルールが設けられているのです。
ここで強調しておきたいのは、SECはCoinbaseに対して、暗号通貨の貸付商品を提供してはいけないと言っているわけではないということです。ただ、Coinbaseがその商品を提供したいのであれば、まずその商品を登録しなければならないと言っているのです。登録にはいくつかのコストがかかりますが、抵抗感のある本当の理由は、登録するとLendがSECの規制対象になるからではないかと思います。(皮肉なことに、CoinbaseのユーザーはTwitterで大騒ぎしていますが、登録することで得をするのは彼らだけで、市場操作をしようと思っているのでなければ、登録しても何の損にもなりません）。)
Lendの仕組み
提案されているLendという製品についての私の理解は、Coinbaseのウェブサイトから得たものです。ここでの詳細は重要であり、技術的な法的文書は公開されていませんが、私はCoinbaseが自身の製品を正確に説明していると仮定しています。例えば、あなたが暗号通貨を購入したいと考えている消費者だとします。あなたはCoinbaseのような暗号ブローカー・ディーラーに行き、暗号を購入します。しかし、暗号はすべてデジタルなので、それを保管するための「ウォレット」が必要です。Coinbaseはそのサービスも提供しています。ブローカー・ディーラーだけでなく、カストディアンでもあるのです。さて、あなたが誰かに資金を預ける（「普通預金」）場合、あなたは相手に借金をしたことになり、そこには債務者と債権者の関係があることを思い出してください。対照的に、あなたがお金を貸金庫に入れた場合、それは「特定の預金」であり、融資ではなく、あなたには特定の資産を取り戻す権利があり、受取人にはそれを使用する権利がないという保釈です（19世紀のフェリス・ビューラー駐車場の係員のように、保釈された馬に受取人が乗るという、古いエイブラハム・リンカーンのケースを参照してください）。
通常、Coinbaseは「特定の預金」として資金を受け取っています。Coinbaseは暗号化された資金の法的所有権を持たず、特定預金として保有している暗号化された資金を使用することはできません。巨大な貸金庫やコートチェックのような役割を果たしているだけだ。CoinbaseがLend製品で提案しているのは、預かった資金を働かせて、特定の預金ではなく通常の預金にすることです。つまり、消費者がLendを選択した場合、Coinbaseは預かった資金を再分配することができるのです。今、コインベースが提案しているのは、USDコインと呼ばれる一種の安定したコインのみでこれを行うことです。(USDCは基本的に未登録のマネーマーケット投資信託ですが、LendがUSDCの需要を高めるために設計されているように見えても、それはまた別の話です）。Coinbaseが過去にUSDCについて明らかに誤った説明をしていたこと、つまり、USDCは資産の組み合わせではなく、完全に現金で裏付けられていると主張していたことも、このすべての要因になっているかもしれません)。
コインベースは、この貸し出しがどのように行われるのかについて詳細を明らかにしていませんが、おそらくコインベースは収益を上げたいと考えているので、コインベースはUSDCを様々な末端の借り手に、例えば6％のAPYで貸し出します。参加に同意したCoinbaseの預金者には、4%APYのリターンが約束されているだけで、これはCoinbaseが行った融資のパフォーマンスのみに基づいているように見えますが、Coinbaseは融資の元本を保証しています。
繰り返しになりますが、Coinbaseは多くの詳細を提供していませんが、消費者から最終的な借り手に資金を直接貸すような、単にピアツーピアのマッチングを提供しているとは思えません。むしろ、消費者からCoinbaseに資金が貸し出され、Coinbaseから最終的な借り手には別の資金が貸し出されているように見えます。したがって、この商品は2段階の資金のプールで機能していると考えられます。まず、コインベースが預金者の資金をプールすることを想定しています。つまり、私が100ドル、あなたが100ドル、Gary Genslerが100ドルを持っている場合、私たちの資金がプールされて、Elon Muskに300ドルのローンを組むことができるかもしれません。このようなプール機能がなければ、Coinbaseは貸し手と借り手のマッチングに支障をきたすでしょう。
次に、私はCoinbaseが融資のリターンをプールすることを想定しています。つまり、Coinbaseがマスク氏に300ドル、マーク・キューバン氏に400ドル、ブライアン・ブルックス氏に500ドルを融資したとしましょう。あなたの資金はマスク氏への融資に充てられたかもしれませんが、あなたのリターンはマスク氏への融資のパフォーマンスだけに依存するものではありません。むしろ、Coinbaseが提供するリターンは、Musk、Cuban、Brooksの3人から得られるブレンド・リターンに依存します。したがって、マスクがデフォルトしても、キューバンとブルックスによる分散されたポートフォリオによって、ある程度の保護を受けることができます。コインベースはこのことを明示していませんが、コインベースが全員に4％のAPYを宣伝しているのは、このことが暗黙の了解になっているのだと思います。リターンが個々のローンに依存するのであれば、彼らは一律のリターンを宣伝することはできません。
[アップデート：現在、Lendは提供されていませんが、その条件はCoinbaseの一般的なユーザー契約書の付録6に含まれていることがわかりました。 そこに記載されている情報は、Coinbaseの仕組みに関する私の推測を裏付けるものです。ユーザー契約書から数行を抜粋し、私のコメントを斜体で記します。
お客様は、Lendへの参加を選択することで、(i)お客様の適格デジタル通貨はコインベースに保管されなくなり、コインベースは金銭送信機としての免許に基づきお客様のデジタル通貨を保管する法的義務を負わないこと、(ii)コインベースはお客様の貸し出したデジタル通貨を任意の方法で使用する権限を有すること、(iii)コインベースはお客様の貸し出したデジタル通貨の使用方法を開示する義務を一切負わないことを理解し、同意します。お客様の貸し出したデジタル通貨を当社がどのように使用するかによって、お客様の貸し出しAPYが変わることはありません。
これにより、Lendの損益は、貸し出されたcrytpoを投資するCoinbaseのスキルと専門知識のみに依存していることが確認できます。そして、Coinbaseはその投資方法を言う必要はありません。競走馬に賭けることも、ペニー株を追うことも、暗号通貨にレバレッジをかけた賭けをすることも、あなたに伝える必要はありません。
Lendに参加することで、お客様はご自身の適格なデジタル通貨をCoinbaseに貸与することになり、Coinbaseはお客様の取引相手であり、お客様はCoinbaseに対して貸与されたデジタル通貨の返還を求める契約上の請求権のみを持つことになります。他の融資取引と同様に、当社がお客様の融資を返済できない場合、お客様は融資されたデジタル通貨のすべてを失う可能性があります。
繰り返しになりますが、これは本商品がdefi P2P商品ではなく、Coinbaseが投資するためにCoinbaseに預けるだけの古き良き時代の商品であることを確認しています。
コインベースは、貸与されたデジタル通貨を独自の裁量で使用することができます。これには、コインベースが貸与の対価として受け取ることができる、貸与APYを超えるリターンをコインベースにもたらす使用も含まれます。貸し出されたデジタル通貨の使用により発生したリターンは、Lendの利息の一部としてお客様には還元されません。したがって、金利は第2項に従って決定されますが、金利はコインベースが決定するものであり、コインベースは金利の設定においてお客様と利益相反する可能性があります。
これは、私が上記で示唆したこと、つまり、コインベースはAPY6％の利回りの資産に投資するかもしれないが、借り手にはAPY4％しか与えないかもしれないということを裏付けるものです。特に、Coinbase might have a conflict of interest in setting the interest rate on Lendという記述が気に入っています。]
Lendは証券なのか？
ここで、このクリーチャーは何なのかという法的な問題が出てきます。それは証券なのかどうか？
33法と34法における「証券」の定義は、長いリストで特に参考にはなりませんが、用語を説明した裁判例はたくさんあります。すぐに参考になる最高裁判決が3つあります。1つは1946年のハウイ判決です。Howeyは「投資契約」とは何かという問題だけを扱ったもので、「有価証券」の定義に含まれる多くのものの1つである。Howeyが発表したテストは、あるものが投資契約であり、したがって証券であるかどうかのテストである。投資契約以外にも有価証券となるものがあるので、有価証券であるかどうかの一般的なテストではありません。
Howeyテストでは、「人が自分のお金を共通の事業に投資し、推進者または第三者の努力のみによって利益を期待させるような取引またはスキーム」が必要とされています。 つまり4つの要素。(1)金銭の投資、(2)共通の事業、(3)利益の期待、(4)プロモーターまたは第三者の努力のみによる利益。それらを適用すると
お金の投資。この要素は明らかに満たされており、特に判例法では米ドルである必要はないことが明らかになっています。
共通の企業。 ほとんどの裁判所は、「水平的共通性」、すなわち、複数の資産からの資金のプールや損益配分のプールを要求しています。私が思うにLendに存在するはずのプーリングがあれば、この要素は満たされると思われます。もし、Lendが単なるP2P仲介プラットフォームであるならば、水平方向の共通性はないはずです。しかし、LendがP2Pであることを示唆するものは何もありません。それどころか、消費者の米ドルをプールしてローンに充当し、そのローンから得られる利益を消費者に配分しているようにも見える。
裁判所によっては、他の投資家が存在するかどうかにかかわらず、投資家の利益や損失が取引の推進者の努力に依存していることを意味する「垂直的共通性」を求めるところもあります。ここでもそれは満たされているようです。Lendにおける消費者のリターンは、(1)USDCを貸し出す際のCoinbaseのスキルと専門知識（Coinbaseが自動化を記述・承認しなければならなかったため、貸し出しが基本的に自動化されていても同様）、(2)Coinbaseの元本保証に依存しています。(裁判所によっては、投資家が利益を得た場合にのみプロモーターが利益を得ることを要求する、いわゆる「狭い垂直的共通性」があります。これも、保証があれば満たされると思われます)。
利益を期待すること。 その通りです。
プロモーターまたは第三者の努力のみで利益を得る。これは基本的に、上述の垂直的共通性のポイントです。もしCoinbaseが間違った融資判断をしたら、消費者は約束された4％のAPYを得ることができません。
もうひとつの可能性は、Lend が投資契約ではなく「手形」であるということです。何かが「ノート」であり、したがって証券であるかどうかのテストは、Reves familyilial resemblance test（レーブスの家族的類似性テスト）である。これは、セサミストリートのようなテストの一つである。推定される「ノート」が、証券であることが知られているものと類似していれば、それは証券として扱われ、類似していなければ、証券にはなりません。 この分析を行い、「証券ではない」リストに新たな例外を発表するかどうかを決定する際、裁判所は、買い手（利益を得る）と売り手（資金を調達する）の動機、商品が投資のために配布されているかどうか、投資家が商品に証券法が適用されることを合理的に期待するかどうか、商品を管理する別の規制体制があるかどうかを考慮します。
Revesを適用すると、Lendもノートになるかもしれません。これは、元本と一定額の利息の返還を約束する商品です。確かに、ほとんどのノートの基本構造に似ています。しかし、よくよく考えてみると、預金というのが一番しっくりきます。実際、Coinbase自身もこの商品を普通預金と比較している。これは、Coinbaseにとっては、適用可能な代替規制制度がないという問題があります。実際、Marine Bank v. Weaverという別の事件で、最高裁は、FDICという代替規制制度が存在することを主な理由に、銀行の預金証書は担保ではないとしました。Weaver事件の意味するところは、保険に入っていないCDは担保になるということである。
私は、「投資契約」と「債券」が相互に排他的なカテゴリーであるとは思いませんが、仮にそうであったとしても、Lendをどのようなカテゴリーに分類するかは、実際には重要ではありません。しかし、私が強調したいのは、暗号特有の詳細（スマートコントラクトなど）が分析にどのような影響を与えるのか、私にはわからないということです。
Coinbaseは、なぜセキュリティではないのかという法的論拠を明確にしていませんが、理由を述べずにHoweyとRevesが暗号化製品に適切なテストではないことを示唆しているようです。Howeyは、オレンジ畑、チンチラ、ミンクなど、あらゆるものに適用されてきました。Coinbaseやその他の暗号については、（他の人と同様に）セキュリティになりたくないということ以外に、何がそんなに違うのでしょうか。
また、Lendを提供することで、Coinbaseは未登録の投資ファンドになってしまうという議論もあり得ますね。しかし、それは今のところ問題ではありません。
手続き上の問題点
CoinbaseはSECからWells Noticeを受けました。SECと言っても、実際には2つの別々のものが混同されています。つまり、SECで完全な意思決定権を持つ委員自身と、委員の指示に従って調査や起訴を行うスタッフです。ウェルズ通知とは、SECスタッフが委員会に告発を勧めるつもりであることを伝える礼儀的な通知である。告発そのものは、委員会自身の承認がなければできない。ウェルズ通知は、スタッフの結論を会社に知らせる一種のラストチャンスですが、会社には公開のウェルズ提出書類を通じて、委員会で自分の立場を主張する機会が残されています。ウェルズ提出書類は通常2週間以内に提出する必要があると思います。(通常、欧州委員会はスタッフの勧告に従って訴訟を起こすことになりますが、必ずしもそうではありません。
他の企業はどうなのか？
Coinbaseの不満のひとつは、SECがCoinbaseに厳しい態度を示しているのに、登録せずに同様の商品を提供している競合他社を追及していないことです。これは正当な不満だとは思えません。Coinbaseは、金融規制システムに最も積極的に関わってきた暗号会社です。競合他社は規制の野放し状態です。しかし、だからといって、CoinbaseがSECからフリーパスをもらえると考えるべきではありませんでした。不平等に対する答えは、レベルアップだけでなく、レベルダウンもあり得る。
さらに、これは単なるタイミングの問題かもしれません。トランプのSECは、このようなことには触れないつもりだったのです。バイデンSECとの新しいページができたわけです。コインベースがSECと関わったことで、SECは製品について判断するのに必要な情報を手に入れることができました。コインベースの競合他社の場合、SECはまず調査を開始しなければなりません。それには時間がかかり、当初は公開されません。そのため、Coinbaseが差別的な取締りを訴えるには、単に早すぎるかもしれません。また、SECは、多くの企業を訴訟で追い詰めるよりも、ルール作りをした方が良いと結論付けるかもしれません。繰り返しになりますが、それは一夜にして起こらないことです。
いずれにしても、差別的な執行に対する不満は、Lendが証券であるかどうかの答えにはなりません。"他の会社はどうなんだ？"というのは、決して素晴らしい弁護ではありません。
